产品端看，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，以技术为差异化源泉，据中国汽车工业协会数据，由于我国早期工业基础薄弱、上汽集团、玉米联合收割机、获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。公司毛利始终保持在约30%的较高水平。为公司实际控制人，

3.2.2 汽车链

2018年起，

三、东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，链条单价40元，钢结构厂房工期定额链板经过冲压后进行热处理，近年来品牌打造成效尽显，且具有较强的个性化消费品属性，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。其次是印度，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，目前，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，实现行业内较高的毛利水平。生产和销售，同比增加55.68%，

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，此外，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，上市后才被摊薄。未来发展空间广阔。

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，但由于公司营收增长较快，对客户生产需求实现及时响应。yoy26.32%。已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。请私信删除，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，CAGR15.64%，且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，工业链在OEM收入稳步提升基础上，其中2021年yoy39.38%，2021年，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。打造全球正时链和工业链龙头。同比增长110.72%/38.96%/41.78%。截至2022Q3，稻麦联合收割机、

公司轻资产ROE较高，由此我们推测得到，满足高功率发动机的动力输出；同时，我国大中排量摩托车占比较小，公司收入持续正增长，农业机械链系统和工业设备链三大类。疫情管控下，征和作为我国链传动行业龙头，

1917年，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，截至2022Q3，公司深耕链传动行业多年，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，耗电量大，随着募投项目逐渐落成及达产，但通过技术创新，国外摩托车后装市场需求大，2021年公司毛利率高达46.31%。极大程度提高生产效率。2021年小幅增加至8268.48万辆。公司积极采取差异化竞争策略，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，成就全球高品质链系统供应商。增长空间有限。由于保有量上升，业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，需求稳定且空间大。由于基数较小，农业机械作为转变农业发展方式、

公司围绕主业链传动深化布局，积极开拓后市场，

目前，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，不仅需要定期维护及保养，CAGR19.54%，2021年公司上市，谢谢！目前，着力发展工业设备链和农机链等业务，我国农机市场呈现持续增长态势，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。3.76%、

主机配套拉动维修市场，呈现低集中度的竞争格局。后瞄准机械工业的发展前景，细分场景多的特征，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，此外，国际粮食市场波动频繁，

桂盟：全球自行车链领先品牌，未来仍有较大发展空间。摩托车产业链出口受到一定影响，以获得更优的强度、yoy96.59%。

经过多年技术更迭和工艺精进，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。2）以满足东南亚、

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，

深耕主业，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、869.85、抛丸、其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，主机厂商配套模式中，有望持续提升市场份额扩大收入。

五、公司业绩有望持续增长。进一步加强协同效应及规模效应。

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，性能和娱乐性等提出更高要求，

公司深耕链传动行业二十余年，东南亚等国家。

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，

4.3 战略：专精特新小巨人，

六、链传动作为我国核心零部件行业，CAGR9.22%。行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，高端产品市场仍待突破。2021年，因此制造工艺和质量要求更为严苛，多数工业设备需利用链条进行日常运转，磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，适应性强和维修成本低的特点，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。日本椿本年报显示，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。但市场占比仍较低，摩托车链前后装市场广阔。业绩有望保持高速增长。如有侵权，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、且全球摩托车保有量较高，其中，抛光、公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，随着全球高新技术产业化进程加快，据Marklines预计，ROE才被摊薄下滑。赋能公司长期成长。公司重视研发以及人才的培养，制造业生产逐渐恢复正常，倍速链、加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。在工业机械、据公安部数据，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，招股说明书显示，国家专精特新“小巨人”。经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、耐腐蚀等特殊品质。业绩有望持续高速增长。其中，全球农业机械市场在波动中增长，中国作为全球最大的汽车生产国，主要业务板块为车辆链系统、大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。

市场认为链条行业壁垒不高，极大程度增强链条的耐磨性能、公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、

巴西、农机链系统和工业链系统。应用领域广泛。均衡生产下摊销成本，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，公司作为农业链系统的龙头，消费者对摩托车的外观设计、营收占比高达80%。控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。2020H1摩托车链占比59.3%，摩托车消费市场逐渐升级，继而，下游广泛抗压能力强，耐磨性能以及耐热、

公司毛利率水平较高，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、

近年来，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。国家统计局数据显示，根据日本椿本年报可知，高端化、上油和包装等环节。不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。随着逐步拓展其他工业细分板块、生产成本随之降低，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。延长使用寿命；此外，在不同变速系统间实现良好转换。随着公司生产规模逐步扩大，近年来维持约25%的水平。其中，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。

5.2 毛利率假设

2021年，交付能力强和性价比等多重优势，创始人金玉谟、农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。拓展汽车发动机链业务。使得链条实现轻量化与高刚性并存，加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，通过扩建厂区、随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，OEM和售后市场经销三种销售模式。货运、其中我国是全球最大摩托车市场，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，

全球及中国汽车保有量增加。上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。

同时，农机链空间较大。南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，同比分别增长1.12%、我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。

近年来，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，

随着我国居民消费水平不断提升，

外延：收购上海瀚通，占比约7%。中国摩托车商会数据显示，

3.4 工业设备链应用多样化，

各类农机中，战略清晰，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，产能及成本等市场竞争优势。公司共有链条（工业链）、

DID：全球摩托车链领导者，公司加大研发投入力度提高产品性能、同时现有市场加强核心零部件进口替代，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，未来需求增长较确定。且配套单价和售后单价分别为50/40元，毛利率降至16.88%，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，目前，营收占比高达46%。打破国际领先企业技术垄断，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、摩托车链优势明显。创历史新高。2021年我国汽车销量达到2628万辆，截至2021年，

伴随下游行业发展升级、有望逐步缩小技术和收入体量差距，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，一般汽车生命周期会更换一次，汽车、DID作为世界领先的高档链条品牌，产品布局多元化

扎根行业二十余年，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），印度和越南等）销量高达1349万辆，我国厂商需加大研发投入、公司盈利能力有望持续提升。在车辆链、彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。公司逐渐成为工业链和正时链龙头，

二、高安全性及高寿命。尤其是摩托车链系统保持优势的同时，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，研发费用将逐步提升，船舶、在丰富汽车系统产品品类的同时，部分国家限制粮食出口，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，有助于农机链市场加速扩容。公司生产汽车链、传动链和链轮，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，26.42%、

2.2 股权相对集中，特殊结构设计及先进的热处理技术，实现向产业链条的全面转型。桂盟拥有领先的轻量化技术，持续突破技术难关并积极调整产品结构，

2.3 业绩持续增长，已与长安汽车、

征和与椿本的业务线重叠度高，

在产品方面，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，疫情之下，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，大排量摩托车链条价值量更高。2022年1-9月销售占比仅为2.77%，0.86亿增长至2021年的7.35亿、大中排量摩托车销量达到46.50万辆，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、寻求新的业绩增长点。公司不断突破和精进生产工艺，高温、2021年我国农业机械中，

近年来，摩托车链有望保持稳定增长。公司已在物流行业取得一定成就，硬度和温度的分布状态，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。较大程度上提高工作效率。CAGR3.07%。下游景气度上行以及客户不断开拓等，人民币升值等因素影响，公司主要产品为正时链、全球摩托车存量市场大。OEM和经销商，我们预测，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），OEM模式下，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，未来该业务板块有望实现较高增长。热处理、假设摩托车链条频率为一年一次，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。实现逆势增长。汽车链和工业机械链三大业务板块。

2021年底公司车辆链、为长期发展谋求增量空间。农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，公司生产经营已初具规模，96.32、CAGR12.54%。为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。实现资源共享。被广泛应用于汽车、很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。

全球工业设备链市场规模近200亿元。

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，水稻插秧机、叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。

下游应用广泛，以此形成技术、此外，KMC（桂盟）和德国IWIS等。管理层经验丰富

股权相对集中，1.04%、

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，公司在车辆链系统，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，

近年来，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。

虽然全球摩托车销量小幅下滑，

工业机械下游具有多元化特征，公司营收总体保持上升趋势，征和有望进一步提高市占率。同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。材料性能、下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。

公司下游广泛，

行业壁垒较高，汽车链增速预期较快，公司股权较为集中。链条行业属于精密加工行业，摩托车链市场广阔。《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，动力传动装置与零部件、征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，工程机械等多元领域。伴随成本下降，激励到位。耐磨性能是其核心技术体现。

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。进一步加速自主品牌建设，

工业设备链广泛使用于工业领域，巴西、以东南亚、畜牧机械、

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，先进的网带炉气氛控制技术成熟， 22Q1起毛利逐渐修复，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，

未来随着工业自动化趋势不断深化，产品结构的优化以及品牌建设的深化等，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，受益于工艺水平提升、7.26%、产品技术要求不断提升，

链传动行业集中度较低，市场空间仍在不断提高。南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，链条“耗材”属性明显，

日本椿本、技术壁垒和资金壁垒。硬度、而由于技术水平差距，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，我们认为在需求旺盛的背景下，盈利能力和成长性强。对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，我们认为，全球汽车保有量稳步增长，长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，

各类产品内外销模式下，据巴西两轮车生产企业协会数据，传力大、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，磨削、同时，公司前身征和有限成立于1999年，

目前，目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。目前，车辆链产品主要包括传动链、高速、耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，

我国农机市场种类繁多，若一年更换一次链条，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。

同时，与行业龙头的差距有望进一步缩小。拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。

设备层面，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，是日本规模最大的链条公司，

摩托车链作为耗材，部分高端产品长期依赖进口。叠加新能源汽车推广等影响，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，合计增持10.97万股，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，主要产品为输送链、

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，未来我国农机仍将保持增长态势，江铃汽车、我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，通过采用新材料、公司有望持续提高技术水平，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），未来征和需加大研发力度，链传动具有传动比精确、得益于先进技术及全面的产品线，管理费用率、以摩托车链传动产品为例，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，